Verdiinvestering - Value investing

Verdiinvestering er en investering paradigme som innebærer å kjøpe verdipapirer som vises underpriset av noen form for fundamental analyse . De ulike formene for verdiinvestering stammer fra investeringsfilosofien som først ble undervist av Benjamin Graham og David Dodd ved Columbia Business School i 1928, og deretter utviklet i teksten Security Analysis fra 1934 .

De tidlige verdimulighetene identifisert av Graham og Dodd inkluderte aksjer i offentlige selskaper som handlet med rabatter til bokført verdi eller håndgripelig bokført verdi , de med høye utbytteutbytter og de som hadde lave pris-til-opptjente multipler eller lave pris-til-bok-forhold .

Høyprofilerte talsmenn for verdinvestering, inkludert styreleder i Berkshire Hathaway, Warren Buffett , har hevdet at essensen av verdiinvestering er å kjøpe aksjer til mindre enn deres egenverdi . Rabatten på markedsprisen til egenverdien er det Benjamin Graham kalte " sikkerhetsmargin ". De siste 25 årene, under påvirkning av Charlie Munger , utvidet Buffett konseptet for verdiinvestering med fokus på å "finne et fremragende selskap til en fornuftig pris" i stedet for generiske selskaper til en rimelig pris. Hedgefondforvalter Seth Klarman har beskrevet verdinvestering som forankret i en avvisning av den effektive markedshypotesen (EMH). Mens EMH foreslår at verdipapirer er nøyaktig priset basert på alle tilgjengelige data, foreslår verdiinvestering at noen aksjer ikke er nøyaktig priset.

Graham brukte aldri uttrykket verdiinvestering  - begrepet ble laget senere for å beskrive ideene hans og har resultert i betydelig feiltolkning av prinsippene hans, det viktigste var at Graham ganske enkelt anbefalte billige aksjer. Heilbrunn Center ved Columbia Business School er det nåværende hjemmet til Value Investing Program.

Historie

Mens han administrerte begavelsen til King's College, Cambridge fra 1920 -tallet, forsøkte økonom John Maynard Keynes først en strategi basert på markedstiming , eller forutsi generelt at finansmarkedet ville bevege seg. Når denne metoden mislyktes, vendte han seg til en strategi som var veldig lik det som senere skulle bli beskrevet som verdiinvestering. I 2017 skrev Joel Tillinghast fra Fidelity Investments :

I stedet for å bruke økonomi med stort bilde fokuserte Keynes i økende grad på et lite antall selskaper som han kjente veldig godt. Snarere enn å jage momentum , kjøpte han undervurderte aksjer med sjenerøst utbytte . [...] De fleste var små og mellomstore selskaper i kjedelige eller ugunstige næringer, for eksempel gruvedrift og biler midt i den store depresjonen . Til tross for sin tøffe start [ved timingmarkeder], slo Keynes gjennomsnittene på markedet med 6 prosent i året over mer enn to tiår.

Keynes brukte mange lignende begreper og begreper som Graham og Dodd ( f.eks. Vektlegging av aksjers egenverdi ). Men en gjennomgang av arkivene hans ved King's College fant ingen bevis på kontakt mellom Keynes og hans amerikanske kolleger, så han antas å ha utviklet sine investeringsteorier uavhengig, og underviste ikke i konseptene sine i klasser eller seminarer, i likhet med Graham og Dodd. Selv om Keynes lenge ble anerkjent som en overlegen investor, var ikke alle detaljene i hans investeringsteorier kjent allment før tiår etter hans død i 1946. Selv om det var "betydelig overlapping" av Keynes ideer med Graham og Dodd, var deres respektive ideer ikke helt kongruente.

Benjamin Graham

Benjamin Graham (bildet) etablerte verdiinvestering sammen med andre professor David Dodd .

Verdiinvestering ble etablert av Benjamin Graham og David Dodd , begge professorer ved Columbia Business School og lærere til mange kjente investorer. I Grahams bok The Intelligent Investor tok han til orde for det viktige konseptet med sikkerhetsmargin  -først introdusert i Security Analysis , en bok fra 1934 han skrev sammen med David Dodd-som krever en tilnærming til investering som er fokusert på kjøp av aksjer til lavere priser enn deres egenverdier. Når det gjelder å velge eller undersøke aksjer, anbefalte han å kjøpe selskaper som har jevn fortjeneste, som handler til lave priser til bokført verdi, har lave pris-til-inntjeningsforhold (P/E) , og som har relativt lav gjeld.

Videre utvikling

Verdibegrepet (så vel som "bokført verdi") har imidlertid utviklet seg betydelig siden 1970 -tallet. Bokført verdi er mest nyttig i bransjer der de fleste eiendeler er håndgripelige. Immaterielle eiendeler som patenter, merker eller goodwill er vanskelig å tallfeste, og kan ikke overleve oppbruddet av et selskap. Når en industri går gjennom raske teknologiske fremskritt, er verdien av eiendelene ikke lett estimert. Noen ganger kan produksjonsevnen til en eiendel reduseres betydelig på grunn av konkurranseforstyrrende innovasjon, og derfor kan verdien bli varig svekket. Et godt eksempel på redusert eiendelsverdi er en personlig datamaskin. Et eksempel på hvor bokført verdi ikke betyr mye er service- og detaljhandelssektoren. En moderne modell for beregning av verdi er diskontert kontantstrømsmodell (DCF), hvor verdien av en eiendel er summen av dens fremtidige kontantstrømmer , diskontert tilbake til nåtiden.

Kvantitativ verdiinvestering

Kvantitativ verdiinvestering , også kjent som systematisk verdiinvestering , er en form for verdinvestering som analyserer grunnleggende data som regnskapslinjer, økonomiske data og ustrukturerte data på en streng og systematisk måte. Utøvere bruker ofte kvantitative applikasjoner som statistisk / empirisk finans eller matematisk økonomi , atferdsfinansiering , naturlig språkbehandling og maskinlæring .

Kvantitativ investeringsanalyse kan spore opprinnelsen tilbake til Security Analysis (bok) av Benjamin Graham og David Dodd der forfatterne tok til orde for detaljert analyse av objektive økonomiske beregninger for spesifikke aksjer. Kvantitativ investering erstatter mye av den ad hoc økonomiske analysen som brukes av menneskelige fundamentale investeringsanalytikere med et systematisk rammeverk designet og programmert av en person, men i stor grad utført av en datamaskin for å unngå kognitive forstyrrelser som fører til dårligere investeringsbeslutninger. I et intervju fra 1978 innrømmet Benjamin Graham at selv på den tiden var det lite sannsynlig at ad-hoc detaljert økonomisk analyse av enkeltaksjer ville gi god risikojustert avkastning. I stedet tok han til orde for en regelbasert tilnærming som fokuserte på å konstruere en sammenhengende portefølje basert på et relativt begrenset sett med objektive grunnleggende økonomiske faktorer.

Joel Greenblatt 's magisk formel investere er en enkel illustrasjon av en kvantitativ verdi investere strategi. Mange moderne utøvere bruker mer sofistikerte former for kvantitativ analyse og vurderer mange økonomiske beregninger i motsetning til bare to som i den "magiske formelen". James O'Shaughnessy 's hva som fungerer på Wall Street er et klassisk guide til kvantitativ verdiinvestering, som inneholder backtesting ytelsesdata av ulike kvantitative verdistrategier og verdifaktorer basert på compustat data fra januar 1927 til desember 2009.

Verdiinvestering

Utførelse av verdistrategier

Verdiinvestering har vist seg å være en vellykket investeringsstrategi. Det er flere måter å evaluere suksessen på. En måte er å undersøke ytelsen til enkle verdistrategier, for eksempel å kjøpe aksjer med lavt PE-forhold, aksjer med lav pris-til-kontantstrøm-andel, eller aksjer med lav pris-til-bok-andel . Mange akademikere har publisert studier som undersøker effekten av å kjøpe verdipapirer. Disse studiene har konsekvent funnet ut at verdiaksjer overgår vekstaksjer og markedet som helhet. En gjennomgang av 26 års data (1990 til 2015) fra amerikanske markeder fant at overprestasjonen av verdinvestering var mer uttalt i aksjer for mindre og mellomstore selskaper enn for større selskaper, og anbefalte en "value tilt" med større vekt på verdi enn vekst ved å investere i personlige porteføljer.

Prestasjonene til verdiinvestorer

Bare å undersøke resultatene til de mest kjente verdiinvestorene ville ikke være lærerikt, fordi investorer ikke blir godt kjent med mindre de lykkes. Dette introduserer en seleksjonsskjevhet . En bedre måte å undersøke resultatene til en gruppe verdiinvestorer ble foreslått av Warren Buffett i talen hans 17. mai 1984 som ble utgitt som The Superinvestors of Graham-and-Doddsville . I denne talen undersøkte Buffett resultatene til investorene som jobbet i Graham-Newman Corporation og dermed var mest påvirket av Benjamin Graham. Buffetts konklusjon er identisk med den fra den akademiske forskningen på enkle strategier for verdinvestering - verdinvestering er i gjennomsnitt vellykket på sikt.

I løpet av omtrent en 25-års periode (1965–90) var det få publikasjoner og artikler i ledende tidsskrifter med verdi lik. Warren Buffett kommenterte en gang: "Du kunne ikke gå videre i en finansavdeling i dette landet med mindre du trodde at verden var flat."

Kjente verdiinvestorer

Graham-og-Dodd-disiplene

Ben Grahams studenter

Benjamin Graham regnes av mange som far til verdinvestering. Sammen med David Dodd skrev han Sikkerhetsanalyse , først utgitt i 1934. Denne bokens mest varige bidrag til feltet sikkerhetsanalyse var å understreke de kvantifiserbare aspektene ved sikkerhetsanalyse (for eksempel evaluering av inntjening og bokført verdi) samtidig som det ble minimert betydningen av mer kvalitative faktorer som kvaliteten på selskapets ledelse. Graham skrev senere The Intelligent Investor , en bok som ga verdinvestering til individuelle investorer. Bortsett fra Buffett fortsatte mange av Grahams andre studenter, som William J. Ruane , Irving Kahn , Walter Schloss og Charles Brandes å bli vellykkede investorer i seg selv.

Irving Kahn var en av Grahams læringsassistenter ved Columbia University på 1930 -tallet. Han var en nær venn og fortrolig med Graham i flere tiår og ga forskningsbidrag til Grahams tekster Sikkerhetsanalyse , lagring og stabilitet , verdensvarer og verdensvalutaer og The Intelligent Investor . Kahn var partner i forskjellige finansfirmaer til 1978 da han og sønnene, Thomas Graham Kahn og Alan Kahn, startet verdiinvesteringsfirmaet Kahn Brothers & Company. Irving Kahn forble formann i firmaet til han døde i en alder av 109 år.

Walter Schloss var en annen Graham-og-Dodd-disippel. Schloss hadde aldri en formell utdannelse. Da han var 18 år begynte han å jobbe som løper på Wall Street. Deretter deltok han på investeringskurs undervist av Ben Graham ved New York Stock Exchange Institute, og jobbet til slutt for Graham i Graham-Newman Partnership. I 1955 forlot han Grahams selskap og opprettet sitt eget investeringsselskap, som han drev i nesten 50 år. Walter Schloss var en av investorene Warren Buffett profilerte i sin berømte Superinvestors of Graham-and-Doddsville-artikkel.

Christopher H. Browne fra Tweedy, Browne var godt kjent for verdinvestering. I følge Wall Street Journal , Tweedy, var Browne favorittmeglerfirmaet til Benjamin Graham i løpet av livet; også Tweedy, Browne Value Fund og Global Value Fund har begge slått gjennomsnittet i markedet siden de startet i 1993. I 2006 skrev Christopher H. Browne The Little Book of Value Investing for å lære vanlige investorer å verdsette investeringer.

Peter Cundill var en kjent kanadisk verdiinvestor som fulgte Graham-læren. Flaggskipet hans Cundill Value Fund ga kanadiske investorer tilgang til fondsforvaltning i henhold til de strenge prinsippene til Graham og Dodd. Warren Buffett hadde indikert at Cundill hadde legitimasjonen han leter etter hos en investeringssjef.

Warren Buffett og Charlie Munger

Grahams mest kjente student er imidlertid Warren Buffett, som drev vellykkede investeringspartnerskap før han stengte dem i 1969 for å fokusere på å drive Berkshire Hathaway . Buffett var en sterk forkjemper for Grahams tilnærming og krediterer hans suksess sterkt tilbake til hans lære. En annen disippel, Charlie Munger , som begynte i Buffett i Berkshire Hathaway på 1970 -tallet og siden har jobbet som nestleder i selskapet, fulgte Grahams grunnleggende tilnærming for å kjøpe eiendeler under egenverdi, men fokuserte på selskaper med robuste kvalitative kvaliteter, selv om de var er ikke statistisk billig. Denne tilnærmingen fra Munger påvirket Buffett gradvis ved å redusere sin vekt på kvantitativt billige eiendeler, og oppmuntret ham i stedet til å lete etter langsiktige bærekraftige konkurransefortrinn i selskaper, selv om de ikke var kvantitativt billige i forhold til egenverdi. Buffett siteres ofte og sier: "Det er bedre å kjøpe et godt selskap til en rimelig pris, enn et rettferdig selskap til en god pris."

Buffett er en spesielt dyktig investor på grunn av sitt temperament. Han har et berømt sitat som sier "vær grådig når andre er redde, og redde når andre er grådige." I hovedsak oppdaterte han Grahams lære for å passe til en investeringsstil som prioriterer grunnleggende gode virksomheter fremfor de som anses som billige av statistiske tiltak. Han er videre kjent for en tale han holdt med tittelen Super Investors of Graham og Doddsville. Talen var en ytre forståelse for det grunnleggende som Benjamin Graham innpodet ham.

Michael Burry

Dr. Michael Burry , grunnleggeren av Scion Capital , er en annen sterk talsmann for verdinvestering. Burry er kjent for å være den første investoren som anerkjente og tjente på den forestående subprime -boliglånskrisen , som profilert av Christian Bale i The Big Short . Burry har ved flere anledninger sagt at investeringsstilen hans er bygget på Benjamin Graham og David Dodds bok Security Analysis fra 1934 : "All min aksjeplukking er 100% basert på konseptet om en sikkerhetsmargin ."

Andre Columbia Business School Value Investors

Columbia Business School har spilt en betydelig rolle i utformingen av prinsippene for Value Investor , med professorer og studenter som setter sitt preg på historien og på hverandre. Ben Grahams bok, The Intelligent Investor , var Warren Buffetts bibel, og han omtalte den som "den største boken om investeringer som noen gang er skrevet." En ung Warren Buffett studerte under Ben Graham, tok kurset og jobbet for sitt lille investeringsselskap, Graham Newman, fra 1954 til 1956. Tjue år etter Ben Graham kom Roger Murray og lærte verdinvestering til en ung student ved navn Mario Gabelli . et tiår senere, kom Bruce Greenwald og produserte sine egne protegéer, inkludert Paul Sonkin - akkurat som Ben Graham hadde Buffett som protegé, og Roger Murray hadde Gabelli.

Mutual Series og Franklin Templeton Disciples

Mutual Series har et velkjent rykte for å produsere toppverdiforvaltere og analytikere i denne moderne tid. Denne tradisjonen stammer fra to individer: Max Heine , grunnlegger av det velrenommerte verdiinvesteringsselskapet Mutual Shares fund i 1949 og hans protégé legendariske verdiinvestor Michael F. Price . Mutual Series ble solgt til Franklin Templeton Investments i 1996. Disiplene til Heine og Price praktiserer stille investeringer i noen av de mest vellykkede investeringsselskapene i landet. Franklin Templeton Investments tar navnet sitt fra Sir John Templeton , en annen motstridende verdiorientert investor.

Seth Klarman , en alum i Mutual Series, er grunnlegger og president for The Baupost Group , et Boston-basert privat investeringspartnerskap, og forfatter av Margin of Safety, Risk Averse Investing Strategies for the Thoughtful Investor , som siden har blitt en verdiinvesteringsklassiker . Nå er trykket ute, Margin of Safety har solgt på Amazon for $ 1200 og eBay for $ 2000.

Andre verdinvestorer

Laurence Tisch, som ledet Loews Corporation med sin bror, Robert Tisch, i mer enn et halvt århundre, omfavnet også verdinvestering. Kort tid etter hans død i 2003, 80 år gammel, skrev Fortune: "Larry Tisch var den ultimate verdiinvestoren. Han var en strålende motstander: Han så verdi der andre investorer ikke gjorde det - og han hadde vanligvis rett." I 2012 hadde Loews Corporation, som fortsetter å følge prinsippene for verdinvestering, en inntekt på 14,6 milliarder dollar og eiendeler på mer enn 75 milliarder dollar.

Michael Larson er Chief Investment Officer for Cascade Investment , som er investeringsmiddel for Bill & Melinda Gates Foundation og Gates personlige formue. Cascade er en diversifisert investeringsbutikk etablert i 1994 av Gates og Larson. Larson ble uteksaminert fra Claremont McKenna College i 1980 og Booth School of Business ved University of Chicago i 1981. Larson er en velkjent verdiinvestor, men hans spesifikke investerings- og diversifiseringsstrategier er ikke kjent. Larson har konsekvent utkonkurrert markedet siden etableringen av Cascade og har konkurrert med eller utkonkurrert Berkshire Hathaways avkastning, så vel som andre fond basert på verdiinvesteringsstrategien.

Martin J. Whitman er en annen vel ansett verdiinvestor. Hans tilnærming kalles trygt og billig, som hittil ble referert til som økonomisk integritet. Martin Whitman fokuserer på å erverve aksjer i selskaper med ekstremt sterk finansiell posisjon til en pris som reflekterer en meningsfull rabatt til estimert NAV for det aktuelle selskapet. Whitman mener det er dårlig anbefalt av investorer å være veldig oppmerksom på trenden med makrofaktorer (som sysselsetting, bevegelse av renter, BNP, etc.) fordi de ikke er like viktige og forsøk på å forutsi bevegelsen er nesten alltid meningsløse . Whitmans brev til aksjonærene i hans Third Avenue Value Fund (TAVF) regnes som verdifulle ressurser "for investorer for å pirate gode ideer" av Joel Greenblatt i sin bok om spesielle situasjonsinvesteringer You Can Be a Stock Market Genius .

Joel Greenblatt oppnådde årlig avkastning i hedgefondet Gotham Capital på over 50% per år i 10 år fra 1985 til 1995 før han stengte fondet og returnerte investorenes penger. Han er kjent for å investere i spesielle situasjoner som spin-offs, fusjoner og avhendelser.

Charles de Vaulx og Jean-Marie Eveillard er velkjente globale verdiledere. For en tid ble disse to sammenkoblet i First Eagle Funds, og samlet en misunnelsesverdig merittliste med risikojustert outperformance. For eksempel utpekte Morningstar dem 2001 til "International Stock Manager of the Year" i 2001, og de Vaulx tjente andreplassen fra Morningstar for 2006. Eveillard er kjent for sine Bloomberg -opptredener der han insisterer på at verdipapirinvestorer aldri bruker margin eller giring. Poenget er at marginen skal betraktes som et anathema for verdinvestering, siden et negativt prisbevegelse kan tvinge et salg for tidlig. I motsetning til dette må en verdiinvestor være i stand til og villig til å være tålmodig for at resten av markedet kan gjenkjenne og korrigere uansett prisspørsmål som skapte den momentane verdien. Eveillard betegner korrekt bruk av margin eller innflytelse som spekulasjon , det motsatte av verdinvestering.

Andre bemerkelsesverdige investorer inkluderer: Mason Hawkins , Thomas Forester , Whitney Tilson , Mohnish Pabrai , Li Lu , Guy Spier og Tom Gayner som forvalter investeringsporteføljen til Markel Insurance. San Francisco investeringsfirma Dodge & Cox , grunnlagt i 1931 og med et av de eldste amerikanske aksjefondene som fremdeles eksisterer fra 2019, understreker verdiinvestering.

Kritikk

Verdiaksjer slår ikke alltid vekstaksjer , som vist på slutten av 1990 -tallet. Videre, når verdiaksjer presterer godt, betyr det kanskje ikke at markedet er ineffektivt , selv om det kan antyde at verdiaksjer ganske enkelt er mer risikofylte og dermed krever større avkastning. Videre finner Foye og Mramor (2016) at landsspesifikke faktorer har sterk innflytelse på verdimålinger (for eksempel bok-til-marked-forholdet), dette får dem til å konkludere med at årsakene til at verdibelagene utkonkurrerer er landsspesifikke.

Et problem med å kjøpe aksjer i et bjørnemarked er at til tross for at det ser ut til å være undervurdert på en gang, kan prisene fortsatt falle sammen med markedet. Omvendt er et problem med ikke å kjøpe aksjer i et oksemarked at til tross for at det ser ut til å være overvurdert på en gang, kan prisene fortsatt stige sammen med markedet.

En av de største kritikkene mot prissentrisk verdiinvestering er også at vektlegging av lave priser (og nylig deprimerte priser) jevnlig villeder private investorer; fordi grunnleggende lave (og nylig deprimerte) priser ofte representerer en fundamentalt forsvarlig forskjell (eller endring) i selskapets relative økonomiske helse. For det formål har Warren Buffett jevnlig understreket at "det er langt bedre å kjøpe et fantastisk selskap til en rimelig pris, enn å kjøpe et rettferdig selskap til en fantastisk pris."

I 2000 utviklet Stanford regnskapsprofessor Joseph Piotroski F-score , som diskriminerer høyere potensielle medlemmer innenfor en klasse med verdikandidater . F-score har som mål å oppdage tilleggsverdi fra signaler i et firmas serie med årsregnskap, etter innledende screening av statiske tiltak som bokført til markedsverdi. F-score-formelen legger inn regnskap og tildeler poeng for å oppfylle forhåndsbestemte kriterier. Piotroski analyserte retrospektivt en klasse med høye book-to-market-aksjer i perioden 1976-1996, og demonstrerte at høye F-score-valg økte avkastningen med 7,5% årlig mot klassen som helhet. Den amerikanske foreningen for individuelle investorer undersøkt 56 screeningmetoder i en retrospektiv analyse av finanskrisen i 2008, og fant at bare F-Score gitt positive resultater.

Over-forenkling av verdi

Begrepet "verdiinvestering" forårsaker forvirring fordi det antyder at det er en distinkt strategi, i motsetning til noe alle investorer (inkludert vekstinvestorer) bør gjøre. I et brev til aksjonærene fra 1992 sa Warren Buffet: "Vi tror selve begrepet" verdiinvestering "er overflødig". Med andre ord, det er ikke noe som heter "ikke-verdig investering" fordi å sette pengene dine i eiendeler som du mener er overvurdert, ville blitt bedre beskrevet som spekulasjoner, iøynefallende forbruk osv., Men ikke å investere . Dessverre eksisterer begrepet fremdeles, og derfor fører søken etter en tydelig "verdiinvestering" -strategi til forenkling, både i praksis og i teorien.

For det første er forskjellige naive "verdiinvestering" -ordninger, fremmet som enkle, grovt unøyaktige fordi de helt ignorerer verdien av vekst, eller til og med av inntjening helt. For eksempel ser mange investorer bare på utbytte. Dermed foretrekker de et utbytte på 5% i et fallende selskap fremfor et beskjedent dyrere selskap som tjener dobbelt så mye, investerer halvparten av inntektene på nytt for å oppnå 20% vekst, betaler ut resten i form av tilbakekjøp (som er mer skatt effektiv), og har store kontantreserver. Disse "utbytteinvestorene" har en tendens til å slå eldre selskaper med enorme lønninger som allerede er høyt gjeldsbetalte og bak teknologisk, og som minst har råd til å forverres ytterligere. Ved konsekvent å stemme for økt gjeld, utbytte osv., Tjener disse naive "verdiinvestorene" (og typen ledelse de pleier å oppnevne) å bremse innovasjon og forhindre at majoriteten av befolkningen jobber i sunne virksomheter.

Videre er det ikke sikkert at metoden for å beregne "egenverdi" er veldefinert. Noen analytikere mener at to investorer kan analysere den samme informasjonen og komme til forskjellige konklusjoner om selskapets egenverdi, og at det ikke er noen systematisk eller standard måte å verdsette en aksje på. Med andre ord kan en verdiinvesteringsstrategi bare betraktes som vellykket hvis den gir meravkastning etter å ha tillatt risikoen, der risiko kan defineres på mange forskjellige måter, inkludert markedsrisiko, flerfaktormodeller eller særegen risiko.

Se også

Referanser

Videre lesning

Eksterne linker